在VC的支持下，相當一批中國企業快速實現了IPO，但是更多的企業及其創業者卻沒能等來這一天
5月25日，博客網總裁沈楓因“個人原因”提出辭職并已得到公司董事會及管理層批準的消息正式得到確認。早在沈楓辭職之前，耿俊強在中國博客網CEO的位置上也只呆了幾個月的時間。
曾經倍受VC青睞的博客似乎一時間陷入了風雨飄搖的地步。“博客網從2002年8月開通以來，一直發展非常順利。但是這種順利也使我自己本人頭腦發熱，一度造成公司膨脹過快，付出極為昂貴的學費。”博客網董事長方興東似乎是在反思。
“博客就像是一杯咖啡，而互聯網門戶就像是一個碩大的水池。”互聯網熱潮當中的某些模式，比如新浪網、Google具有顯著的規模經濟效應，VC在其中就能夠扮演催化劑的角色，幫助這些企業快速取得成功。
“喝咖啡的人肯定沒有喝水的人多”。人們開始為博客網目前的處境尋找原因。“博客網站卻硬是奢望人們很快改變自己的習慣都去喝咖啡。”追溯到這些企業的背后，VC似乎也不再是“催化劑”而是變成了“催命鬼”。
換人
VC對于創業企業的權利從根本上來講是一種“狀態依存權”。企業發展順利的情況下，VC通常只通過參與組建董事會，來幫助企業完成制定發展策略、挑選和更換管理層、策劃追加投資等方面的內容，很少介入日常管理工作；當企業出現危機時，VC介入較多，極端情況下甚至會撤換企業的CEO或者中止投資。
在美國，創業企業成立后的前20個月中，由創業者之外的人擔任公司總裁的比例為10%；到了第40個月，這個比例上升為40%；到了第80個月，80%的企業CEO已不是當初的創業者。
早在1995年，美國著名創業投資研究學者Lerner就發現，當創業企業的主要管理層發生變動時，創投派往企業董事會的代表往往會增加。相比之下，其他方面的董事人數卻沒有明顯變化。隨著創業企業的發展，創業者在管理方面的經驗開始顯得不夠，無法把握迅速發展的企業，許多創業者轉為副總裁或部門總裁，而由VC任命新的職業經理人當新總裁。
在美國，這種職務的轉變大都能夠平穩進行，“有些時候甚至是創業者的主動行為”。即便退出公司，但是由于創業者持有企業相當一部分的股份，因此“如果新管理層能給公司帶來更好的發展，對創業者也有利。”
但是在中國，要想把創業者從總裁位子上拉下來往往會遇到來自傳統文化方面的挑戰。“中國創業者往往把自己的面子看得比股票和期權還要重要。”聯想投資總裁朱立南認為在中國創業企業中，CEO比管理團隊的作用更加重要。不過必要時，聯想投資也會撤換企業的CEO，但是會努力做好定制化的準備。
“如果處理不好的話，創業者就很有可能做做出傷害企業發展的事情來。”到目前為止，聯想投資僅在其一期基金投資的企業當中，總共至少撤換了包括卓越網王樹彤在內的4名CEO。
階段性投資
VC們根據企業的發展狀況對管理層進行調整的一個重要原因在于其習慣采用的分階段投資策略。事實上，許多成功的創業企業在IPO之前通常要經過２輪以上的融資。
在分階段投資策略下，VC在每一輪投資當中通常只會向企業注入其達到下一個里程碑前所需要的資本。VC還會通過設定一定的目標來對企業的發展動態進行評估。根據對比情況，VC們通常都會幫助企業在管理層等方面做出相應的調整，確定下一步融資策略。
有調查表明，在兩輪投資之間，創業投資的領投者通常每月要對創業企業進行一次訪問，每次耗時4～5小時；跟投者則平均每個季度訪問一次創業企業，每次耗時2～3小時。
分階段投融資對于企業和投資者而言，都是一把雙刃劍。
采用分階段融資對于策略的企業，一旦經營不善或濫用資金，就會面臨資本鏈條斷裂的威脅，此前VC的投資也會付之東流；另一方面，如果創業者努力盡心經營企業從而使企業價值增加的話，那么在其后的融資過程當中，創業者只需讓渡少量的股份就可以獲得等量甚至更多的資本，這樣就既可以有效地避免創業者持有的股份被過度稀釋，VC在企業當中的投資也會隨之增值。
事實上，投資者通過分階段投資不但可以有效避免資金的浪費，同時也為檢驗創業者的信心提供了一面鏡子。
真正有能力的創業者總是期望根據企業發展的實際需要確定融資規模，而不傾向于一次性吸收過多的外部資本。在企業處于發展初期的時候，尤其如是。
連續3次創業的王志東就曾經為我們提供了一個典型例證。
2004年2月18日，王志東正式對外公布了其第3次創業的點擊科技獲得了Fidelity Ventures（富達創業投資）領導的1300萬美元首輪投資。據了解，這筆投資大約占點擊科技25%左右的股份。”
“我只能告訴你，控股權還在管理層手中。”王志東硬是把富達當初希望投入的2600萬元砍掉了一半。
企業的動態價值
企業的價值不但在不同的融資輪次之間會發生變化，就算是在同一輪融資期間，企業的投資價值也是不確定的。這種不確定性主要來源于投資時企業價值的決定方式：投資者和創業者雙方往往根據企業未來（尤其是下一年）的營收情況來具體確定企業的投資價格。
與這種價格決定方式相適應的是，VC廣泛采用了一種叫做“可轉讓優先股”的金融工具。
一項針對118家創業企業的200輪融資、以及為他們提供資金的14家創投企業所做的調查表明，在這200輪融資中，有189輪使用了可轉換優先股（包含和其他金融工具的組合）。這表明可轉換優先股是創業投資契約當中使用頻率最高的金融工具。可轉換優先股是一種介于債券和普通股之間的金融產品，其所有者一般具有優先分紅、優先獲得清算資產和把優先股轉換為普通股的權利。
實踐證明，簽訂可轉換優先股合同還是減少創業者以及管理層機會主義行為（代理風險）的有效選擇。根據可轉換優先股合同，VC可以通過優先股與普通股之間的轉換比例或轉換價格的調整來相應地調整自己跟企業者之間的股權比例，從而達到激勵與約束的目的。
例如，當企業經營業績良好，企業價值增加時，轉換比例較低或者說轉換價格較高，投資者擁有股份的價值不會降低，而創業者擁有的相對股權就會增加；當企業經營不善時，轉換比例較高或者說轉換價格較低，創業投資家可以較低的價格條件獲得更多的股份，而創業者的相對股份就會減少。
靈活的轉換條件可以預防“一錘子買賣”情況下，創業者過分夸大盈利預測的沖動。此外，可轉換優先股還通過附帶一些限制性條款，如限制新股發行（防止收益轉移）、強制性股份回購以及股份轉移（防止企業控制權轉移）等，來盡量降低委托代理關系中的道德風險。
在降低代理風險的同時，可轉換優先股還能夠有效激勵創業者努力工作，即使在創業者將離開企業時也是如此。2次創業的天下互聯科技有限公司董事長兼CEO張向寧的經歷就極具典型意義。
2000年6月，張向寧第一次創業時的中國萬網完成了第2輪融資。盡管達成投資協議之前，張向寧就向投資人（新橋投資）表明了自己重新創業的想法，并得到了新橋投資的理解和許可。但是，張向寧仍然不敢有任何懈怠，因為中國萬網向投資者承諾過年度內營業額增長4倍。
如果做不到這一點，張向寧和其作為共同創始人的哥哥張向東以及在中國萬網第一輪融資加入進來的IDGVC的利益都將會被稀釋。2000年11月，只是在中國萬網已經肯定能夠實現營業目標的情況下，張向寧才選擇了和傅光勇、美國人Timothy Wendt共同創立了VeryE（天下互聯的前身）。
非對稱信息
在一系列選擇性制度安排的背后，似乎透著VC們的無奈。在大多數情況下，創業者的出資比例遠遠小于投資人，但作為企業的內部人，創業者相比投資者往往具有信息優勢。
另一方面，雖然創業者和VC都是公司的股東，但創業者往往還是公司的經營者。同時，由于VC的目標往往比較單一：只對成功退出后獲得的現金回報感興趣；創業者不僅對創業企業成功后獲得現金的回報感興趣，可能也對自己的其他利益感興趣。這些目標的不同，給VC和創業者之間的合作埋下了隱患。
清華大學的一個研究小組通過對全國部分創業投資機構的案例調研分析發現，在創業融資過程中容易出現６類“隱藏”風險。按時間順序可分為簽約前隱藏信息問題和簽約后隱藏行動問題。前者主要包括項目可行性、管理團隊的能力和信用、公司財務狀況等；后者主要包括戰略選擇、資金使用、運作管理和知識產權保護等。
創業者在企業戰略選擇上的“隱藏行動”主要表現為創業者在面臨發展戰略及下輪融資或上市的戰略決策時，選擇對自己而非對所有股東利益最大化的戰略。例如，由于創業者存在著私人利益，所以在公司發展戰略的選擇上，他們就可能會采取有利于自己個人的名譽或成就感的選擇，比如來自科研院所的管理人員，可能會追求技術的完美，而不太顧及市場的需求和反饋。
在2000年第一輪互聯網高潮時期，很多創業者在獲得資金后做的第一件事就是搬進豪華的寫字樓。一些創業者不僅把自己的薪水定的高得離譜、員工的薪水也高得出奇。還有一些人則挪用公司的資金或將公司資金轉移到自己或其親戚的公司的名下，或者高價購買關聯公司的產品以及低價向關聯公司出售產品。
通過精巧的合同設計可以在一定程度上規避由于“隱藏信息”可能產生的風險；要盡量降低潛在的“隱藏行動”風險，則必須依靠VC們的“實時”監控。
服務還是監控？
“任何契約都是不完備的。”因此除了設計合適的金融工具和分階段投資外，VC們更愿意積極地長期參與創業企業的策略管理。
Timmons和Macmillan等學者通過訪談和問卷調查發現，VC最重要的作用，就是作為董事會的成員，幫助企業制定發展戰略和做出重大決策。通過這種方式監督企業，創業投資基金既能發揮比較優勢，又無需耗費太多的時間和精力。
根據Barry等人的統計，在得到創業投資支持的美國上市公司當中，每家公司在上市前平均有2.8個創業投資機構介入。這2.8個創業投資機構當中，平均有1.6位代表成為該公司的董、監事，約占被投資公司董、監事席位的1/3。
思科、Yahoo、Google等世界頂級企業在發展過程當中都曾經發生過VC主導改組管理團隊從而把企業帶上快車道的經典案例。
以Yahoo為例，當年Yahoo剛起步時，僅有楊致遠和戴維等幾個人。VC在向Yahoo投入創業資本后，迅速幫助他們組建了20人左右的經營團隊，并將摩托羅拉原高級副總裁蒂莫西·庫格爾聘請來擔任Yahoo董事長兼首席執行官。在庫格爾的領導下，Yahoo從單一的檢索網站變成了門戶網站，內容從電子郵箱、新聞、游戲、拍賣到電子商務，幾乎無所不包。
創業投資不只是錢，“創業投資進入的同時，也就等于企業引進了一種新型的運行機制和游戲規則。”GGV合伙人符績勛強調，“企業的發展節奏跟市場本身的發展節奏應該有著緊密的關系。企業想要發展太快，市場跟不上，就很可能出現‘欲速則不達’的情況。”
“Blog這個玩意，非常象咖啡。你說它不流行吧，還是頗有一群人是它的消費者或者叫使用者。說它很流行吧，并不是每個人都需要寫blog的。”伴隨著博客網頻繁的人士變動，來自互聯網的質疑聲也從來沒有間斷過。“Bokee今天的窘境，也許是整個管理團隊的問題，但又何嘗不是所謂博客門戶戰略的徹底破產呢？”
但是在符績勛看來，博客不應該只限于文字，其商業模式也不應該只限于廣告，“應該更好地考慮到互聯網將來在個人生活中的價值。”
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