3.暗戰“投資決策權”
募資談判過程的“妥協與斗爭”，注定讓子基金實際投資管理不會“平靜”。
在子基金投資管理過程里，陳翼經常會發現，當地政府部門會提供一批當地高新企業資料，希望他們做股權投資。
“這本身也是風險投資機構與引導基金合作的初衷——通過政府推薦形式，找到一批優秀的高新企業項目投資。”匡瀾解釋說。
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“我們覺得其中一些當地高新技術企業的市場發展空間不高，并不適合做風險投資，但最后礙于雙方合作的面子，還是跟進投資。”陳翼透露，“之所以跟投，還是考慮到必須滿足當地企業70%投資比例的需要，并不是以專業投資眼光去評估它的風險收益。”
在陳翼看來，雙方對可投資企業的“認知差異”，主要是地方政府眼里的高新技術中小企業與風險投資機構的投資標準有一定的落差。盡管某些當地中小企業擁有省相關部門認定的多項生物技術或新材料等專利，或是地方扶持的新興戰略性產業，但在風險投資機構眼里，這些專利或技術要實現商業化經營或做大做強，將需要相當長時間，即使基金到期時，可能也等不到上述企業收獲成果的“那一刻”。
所幸的是，該引導基金和他管理的子基金曾有約定：后者能在36個月后，按照當初的投資價格回購上述企業的“財政出資股權”——這意味著，即使他眼光“有失水準”，但也將得到不菲的投資收益。
只是，類似的“豐盛的午餐”，得之不易。
“這會不會形成引導基金遭遇低價轉讓國有資產的尷尬，”陳翼不無擔憂說，“畢竟這家引導基金委托管理者是國有性質企業，年底業績考核時，關于國有投資是否低價轉讓的評定，就可能讓曾經的‘約定’作廢。”
“如果引導基金即是GP（基金投資管理人），又是LP（基金出資人），為何要將投資收益拱手讓人呢？” 陳翼稱。
這給予陳翼之類的子基金管理人更多投資困惑。
投資中早期項目本身具有投資收益不穩定，單個項目收益要么很高，要么血本無歸。在國外風險投資市場，一只風險投資基金投資十余個早期項目卻遲遲不見回報并不少見。一旦子基金過多投資“由政府主導”的早期項目，出現投資失敗，誰該承擔相關責任？何況，由政府引導基金支持的子基金實現所投資企業IPO的數量，相當稀少。
“如果子基金的資金規模足夠大，可通過增加中早期項目投資數量，某種程度地分散高投資風險。”德匯集團總經濟師孔劉柳說。
然而，現實卻是多數由引導基金資金支持的子基金募資額僅為2億至3億元，其中引導基金出資額度約5000萬元。靠規模效應分散投資風險的做法仍難以成行。目前，德匯集團和無錫市引導基金發起成立物聯網投資基金，首期募資3億元，其中德匯集團出資2億元。
在權衡相關投資風險后，陳翼開始考慮將“投資項目往后移”，即盡可能地多投資中后期項目，或在高新技術中小企業里專門尋找上市概率較快較高的項目，確保相對穩定的投資收益。
和陳翼志同道合的絕不是少數。2007年8月，盛泉基金在焦點科技(002315,股吧)公司股權變更時以江蘇信泉創投的名義注資400萬元，持股0.8%，不到兩年便實現項目IPO退出，從投資到獲利退出的周期相當之快。
“但子基金管理人也有自己的苦衷，”一位風險投資機構投資總監表示，“一只引導基金通常會聯合發起數只子基金，子基金之間也存在業績比拼壓力，一旦業績墊底，在引導基金二期選擇子基金合作時，就可能出局了。”
由“出局”引發的“損失”不可估量。
“如果子基金到期還有一些項目來不及退出，可以通過發起另一只與引導基金的新基金承接舊基金的投資項目，套現資金則足夠用于償還財政資金本息，否則他們只能另想辦法償還財政資金本息。”陳翼稱。
“但要找到其他風險投資基金來兜底，也相當困難。”孔劉柳表示。
無可否認的是，基金管理人在政府“引導”投資決策與確保自身投資收益穩定性方面，同樣艱難地摸索著均衡點。盡管在多數風險投資機構眼里，如果引導基金的市場化運作程度再提高點，這些矛盾自然會迎刃而解。
4.“市場化”之惑
財政資金必須保本，對當地企業項目強制要求高投資比例，既當GP又當LP的管理模式，在風險投資機構眼里屬于“非市場化運作”的種種條款，從引導基金誕生起，已悄然埋下“種子”。
“在2008年10月《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》出臺之前，引導基金如何運作，大家心里都沒底。”該高新園區引導基金籌備處負責人稱，“例如在引導基金的財務考核方面，有些地方遵循公共財政考核制度，容忍一定期限的‘浮虧’，有些則延續經營性國有資產考核模式，確保保值增值。”
于是，多數引導基金相互觀察彼此運作管理模式，漸漸達成現在已流傳開來的“共識”：財政出資不能受損失；引導基金除了扶持高新技術中小企業發展，應優先發展當地的新興產業經濟發展；同時對引導基金合作機構加強監督，確保實際運作投資能滿足上述兩項要求。
財政資金必須保本，對當地企業項目要求偏高的投資比例，在子基金理事會擁有一票否決權等條款，只是上述“共識”的具體表現形式。
國家發改委財政金融司金融處處長劉健鈞在2010上海創業投資和私募股權投資高層研討會上表示，評價政府創業引導基金的運作成效并不復雜，一是引導基金能撬動多少民間資本參與進來；二是引導基金及子基金投資中早期高新技術企業的比例有多高；三是以有償方式保持它的良性循環，不需要盈利，但要保本才行。
然而，要改變現有引導基金運作模式，并非一朝一夕的事。甚至一些地方引導基金對股權投資市場流行的有限合伙制基金持抵觸情緒，而傾向于公司制。
多位風險投資機構人士告訴記者，“很多地方政府優先考慮的是保證財政出資安全性，至于管理費、業績獎勵等是不是要先不提，或者提少點，業績獎勵等本金全部收回來之后再考慮。”
何況，公司制子基金對于扶持高新技術中小企業的稅收優惠，也符合當地政府借助引導基金扶持中小企業發展的初衷。稅法規定公司制創投企業采取股權投資方式投資未上市的中小高新技術企業，可按該創投企業對中小高新技術企業投資額的70%，在股權持有滿兩年的當年抵扣其應納稅所得額；當年不足抵扣的，可以在以后納稅年度結轉抵扣。
“引導基金對當地高新技術中小企業偏高投資比例的規定，初衷是可以理解的，但是過于強調地域化，GP投資機就偏少，難以吸引優秀的創業投資管理公司前來設立子基金。”劉建鈞表示，“引導基金可以通過加入子基金董事會的形式引導它投資中早期項目，但不應直接干預子基金的市場化運作。”
知情人士透露，今年3月上海已成立30億元政府創業引導基金，正在和相關部門協調解決引導基金運作機制與業績激勵等問題，以吸引優秀股權投資團隊參與，實現市場化運作。
基于政府引導基金對財政出資安全與投資地域設限的硬性要求各有不同，多數民間風險投資機構通常給出三種合作模式，一是引進“優先股”概念，即政府財政出資作為“優先股”，確保本金與利息的安全，利息則參考同期國債利率或8%固定收益；二是考慮“回購模式”，即風險投資機構在約定時間內，按照當初約定的價格（最早投資出資額或是該出資額加一筆利息），回購被投資企業的“財政出資所占股權比例”；三是與政府財政出資共擔風險共享收益，民間風險投資只收取2%管理費與20%業績分紅，剩余投資收益將交給包括財政資金等其他出資人，但為了鼓勵優秀股權投資機構參與管理引導基金與增加中小企業投資，政府方面還會讓出部分投資收益給基金管理人。
記者了解到，多數引導基金則允許基金管理人按20%稅負一次性征收，其中40%-50%將給予返還。
“此外，有些引導基金已降低投資本地高新企業的投資比例至30%，有些在募資合作談判期間已不再提出要求派一名代表在投資理事會享有一票否決權。”匡瀾表示。
劉建鈞表示，最近相關部門已研究創業投資引導基金極其子基金的評價體系問題，將有利于各個地方的引導基金參照這個評價體系去選擇優秀的投資于中早期的創業投資子基金的管理團隊。
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