圖2 收益法、資產法估值與實際交易價格比較
資料來源：賽迪經智 2013，08
而藍色光標在收購博杰廣告和分時傳媒時，都分別采取了收益法和市場法(市盈率法)進行評估，最終也選擇了以收益法評估結果作為最終交易價格。同樣是市場法評估，對博杰廣告的市場法評估值和收益法評估值差異不大，而分時傳媒的市場法評估值高于收益法評估值66.68%，主要原因是可比公司業務領域與評估對象并不完全相同，即便對財務杠桿進行調整，也難以消除業務差異的影響;特別是一些輕資產類公司缺乏可比的上市公司，造成了市場法評估結果應用受到限制。
圖3 收益法、資產法估值在藍色光標收購中的應用
資料來源：賽迪經智 2013，08
收益法評估的核心是用于評估的收益類型、收益增長率和折現率，收益類型和折現率相對容易達成共識，而增長率是并購雙方評估的焦點，也是決定最終收購價格的關鍵。由于收益法能夠對標的公司的收益特性、未來成長性和風險特征進行綜合考慮，評估被收購標的長期的盈利能力，因此成為并購操作中價值評估的常用方法。
(二)市場法適合與對賭相結合
很多輕資產類公司屬于近年來快速興起的新興產業，歷史波動性較大，未來增長率難以預期;而不同公司財務結構和風險特征也各不相同，如何確定合適的折現率也是問題。上述原因導致收益法評估有時雙方難以達成共識，在此情況下，采取相對簡單的市場法進行估值，輔以業績承諾條款，可以將收購的風險和收益相匹配。
在2011年7月，藍色光標收購精準陽光、美廣互動時，采用了市場法中的市盈率法，按照精準陽光2011年承諾的稅后利潤的10.5倍和10倍市盈率確定了最終的交易價格。一旦承諾實現，即按照約定支付對價;若無法實現，支付對價將進行調整。
表3 市場法估值在藍色光標收購中的應用
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被收購公司2011年實現利潤 |
藍色光標支付對價PE值 |
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藍色光標收購精準陽光 |
>3250萬 |
17400萬 |
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3150萬≤2011年利潤<3250萬 |
10.5倍PE |
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2500≤萬2011年利潤<3150萬 |
9倍PE |
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2000萬≤2011年利潤<2500萬 |
8倍PE |
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2011年利潤<2000萬 |
有權解除合同 |
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藍色光標收購美廣互動 |
2011年利潤≥500萬 |
10倍 |
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450萬≤2011年利潤＜500萬 |
9倍 |
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400萬≤2011年利潤＜450萬 |
8倍 |
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2011年利潤<400萬 |
有權解除合同 |
資料來源：賽迪經智 2013，08
(三)戰略收購需考慮協同價值
估值的實質是對收購標的未來收益進行評估，但是收益法、市場法、資產法集中在對標的公司本身價值的評估，難以評價并購整合產生后的交叉銷售、渠道共享、專利互用、技術分享等產生的協同效應。
2013年7月百度收購91無線，給后者全部股權估值19億美元;而此前91無線擬在香港創業板上市時，其估值僅有10億美元。百度收購的溢價如此之高，主要原因是獲取移動生態和應用分發方面的資產對百度構建完整的移動互聯網生態系統意義重大。雖然業界普遍認為百度收購91無線的出價超出預期，但是此項收購的戰略意義重大，對百度的移動互聯網業務有巨大的提升作用。
美盛文化收購締順科技控股權也出于戰略層面的考慮。盡管后者凈資產為-2493萬元，凈利潤為-839萬元，已經處于嚴重虧損狀態，但是前者依然出資1980萬獲得后者51%股權。美盛文化認為締順科技作為動漫產業鏈的重要一環，收購完成后產業鏈條的整合有望與公司現有業務實現協同發展。
早在2005年，雅虎以其在中國的全部資產加上10億美元現金獲得阿里巴巴集團40%的經濟利益和35%的投票權，而阿里巴巴2005年的營業收入不過7.38億元人民幣，稅后利潤只有0.7億元人民幣�，F在來看雅虎的該項戰略投資是其有史以來最成功的收購，因為2012年9月阿里巴巴回購雅虎20%股權時，支付后者近76億美元。而雅虎剩余20%的股權價值在阿里巴巴上市后估計將超過200億美元。
事實上，輕資產類公司戰略性的收購很可能在未來產生極大的協同價值，導致此類并購常常出現大幅溢價。對此類并購標的的估值不僅僅要考慮被收購公司本身在未來產生的收益，還需要綜合考慮該資產經過整合后與公司既有資產之間的聯動效應，以綜合評估收購價值。
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