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    從上世紀六、七十年代起，西方學術界就對兼并收購展開了深入的研究。縱觀過去幾十年來的研究成果，大部分證據顯示并購從長期（一到五年）來看損害了公司的價值及股東的利益。這一結果被學術界普遍稱為：“兼并收購長期負收益之謎”。回顧過去幾十年間的英美并購案例，我們發現并購的交易價格平均為被收購公司市場價格的150%左右，也就是說平均來看交易價格中含有高達50%的并購價格貼水。有研究表明：“證據顯示大部分兼并收購并沒有能夠使股東長期獲益。公司的估值和收購價格貼水往往都被定的過高，從而使得各項預定的并購指標無法在交易完成后得以實現”。
 
    實證：研究“勝者的詛咒”
 
    那么為什么在并購過程中買方愿意支付給賣方這么高的價格貼水呢？對此羅爾在1986年提出了一個“過度自信假設”。羅爾把并購看作一個拍賣過程：比如當一家公司宣布要并購A公司后，A往往會引起多家公司的興趣，這些公司會相繼加入到對A的競購行列中，這樣A的價格就會隨著競購方數量的增加而被不斷抬高，最后最為自信（往往是過度自信）的并購方將拍出最高的并購價格，而這一價格因受到收購方管理層過度自信的影響往往會大幅超出A公司的實際內在價值，從而導致了交易結束后其股東的長期負收益。這也就是我們常說的“勝者的詛咒”。
 
    這就為我們提出了一系列的問題：兼并收購的價格貼水真的過高了嗎？收購方的管理層真的都過度自信嗎？過高的價格貼水真的是造成并購后長期負收益的罪魁禍首嗎？
 
    帶著這些問題，筆者與其合作者針對英國過去20年間（1985-2004）近400個規模最大（近一半的案例交易總價在1億美元以上）的公開市場并購案例進行了深入的研究 。簡單的說，我們按照收購方所實際支付的價格貼水的大小將其排序并分成三組：第一組是支付最低貼水的30%的公司（平均價格貼水為10%），第二組是中間的40%的公司（平均貼水為42%），第三組為支付最高貼水的30%的公司（平均貼水為89%）。可見第三組公司所支付的平均價格貼水是第一組公司的9倍。如果如前述研究文章所稱價格貼水被定得過高的話，那么不管是從長期還是短期來講，第三組公司的股東收益都應該是三組之中最差的。
 
    發現：并購有損公司價值
 
    然而以上推論并沒有得到數據的支持。我們發現這三組公司并購結束后股東的長期（一到三年）收益都為負。這又一次印證了前期的研究結果：兼并收購損害了公司的價值及股東的利益。
 
    但不論是在并購后一年，兩年，或是三年，支付最高貼水的第三組公司與支付最低貼水的第一組公司之間并沒有顯著的收益差別。也就是說對這兩組公司來說，并購結束后其股東的長期收益相仿。以英國2000年間出版行業之間的并購為例：PearsonPlc以7%的并 購 貼 水 兼 并 了 DorlingKindersleyHoldings；而BloomsburyPublishingPlc則對 A&C BlackPlc開出了高達134%的并購貼水。從表面上看，Pearson基本上只出了一個市場價格就成功的兼并了Dorling；而Bloomsbury卻實實在在的支付了相當于A&CBlack市場價的2.4倍的高價才得以實現對該公司的兼并。因此我們往往會認為Bloomsbury出價過高，其兼并成功的概率較Pearson來說也就會小得多。然而兼并完成后，Pearson和Bloomsbury股東的長期收益并沒有明顯的差別，出價高的Bloomsbury的股東長期收益反而還相對高一些。這一例子表明不能僅僅以并購貼水值的大小來簡單判斷并購價格是否合理。
 
    “長期負收益之謎”不能簡單歸罪貼水
 
    以上結果即便是在綜合考慮和控制了其他一些影響并購收益的主要因素后（如并購雙方市值差異的大小；并購支付方法：即現金支付還是換股；公司賬面價值與其市值的比例大小；同行業還是跨行業并購等），第三組與第一組公司的股東長期收益也還是沒有顯著的差別。
 
    如此看來，高的價格貼水并不是造成并購后股東長期收益下降的直接原因。并且就短期的數據來看（比如并購正式宣布的前后三、五天），第三組公司并購交易雙方的組合收益顯著的高于第一組公司交易雙方的組合收益。這預示著價格貼水的高低也許恰恰反映了并購交易的潛在價值，高的價格貼水在市場看來代表了高的潛在價值。
 
    因此，我們不能簡單的將并購后股東的長期負收益歸咎于價格貼水水平的過度。這一“長期負收益之謎”并沒有一個簡單的答案。