12月21日，桔子酒店集團CEO吳海在博文中自曝與凱雷的對賭行為，引發人們對于企業融資過程中對賭問題的關注。在對賭的風險問題上，遠有蒙牛乳業與摩根士丹利的經典案例，近有京東最新一輪融資中對賭協議之于其上市前景的較量，對賭之于企業命運的影響被無數次放大，又無數次被忽視。融資過程中，對賭主要存在的風險有哪些，該如何防范這些風險？請看本期專題——《中國式對賭》。
12月21日，桔子酒店集團CEO吳海在博文中自曝與凱雷的對賭行為，引發人們對于企業融資過程中對賭問題的關注，加上剛剛出爐的最高人民法院對于“海富公司與世恒公司投資糾紛案”判決，判決中對于“對賭協議”合法性法律立場的明示，引發了業界對于對賭潛在風險的普遍思考。
北京中銀律師事務所張錚律師告訴《中國經營報》記者：“對于急速發展又缺少資金的大量民營企業來說，融資幾乎成為了必須選擇的路徑，然而投資方提出的苛刻條款則為企業未來的發展埋下了一顆隱形地雷，一方面，它可能把企業推向贏則雙贏的局面，但另一方面，也可能會導致企業最終走向不歸之路。”
而另一位不愿透露姓名的業內人士則表示：“從融資企業來看，近一兩年的對賭案例幾乎一半以上都歸于失敗，即使在經濟環境比較好的時期，對賭成功的企業也很難超過一半，這意味著對賭本身隱藏巨大的風險，企業在融資對賭過程中需要慎之又慎。”
典型的對賭模式
利潤對賭是最常見最核心的對賭條款，還有以公司未來2~3年上市，董事會席位的調整以增加話語權來進行對賭。
北京德和衡律師事務所劉章印律師告訴記者：“PE對企業進行投資時，一般會通過復雜的對賭條款來進行估值調整，以規避信息不對稱所帶來的風險。在諸多對賭條款中，利潤對賭是最常見最核心的一種對賭條款，PE一般會在投資協議中約定目標公司在某時期內必須達到一定的利潤指標，否則將進行相應的調整或補償。”
在“海富公司與世恒公司投資糾紛案”中，雙方是拿利潤指標進行了對賭，約定海富公司以現金2000萬元人民幣對世恒公司進行增資，世恒公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果世恒公司2008年實際凈利潤未達3000萬元，海富公司有權要求世恒公司予以補償，如果世恒公司未能履行補償義務，海富公司有權要求原股東迪亞公司履行補償義務。補償金額=(1-2008年實際凈利潤／3000萬元) 本次投資金額。
然而，以利潤指標進行對賭，引發了中國現有法律框架下的一系列問題，也讓該案變成了PE界中的典型案例。
以利潤指標進行對賭，在對目標企業盈利能力提出要求時，如果涉及分配事宜，很可能會與現行公司法的規定相悖，進而不會得到法律上的支持。劉章印律師特別強調：“股東與公司之間不能約定補償條款。因為公司以其所有財產為限對外承擔有限責任，股東對公司享有的權利為資產收益、重大事項決策、選擇管理者三大權利。如果公司對股東進行補償，則會使公司的資產非正常減少，損害公司的利益，進一步損害公司債權人的利益，涉嫌股東濫用權利，違反《公司法》第二十條的規定，所以公司不得對股東進行利潤分配、清算之外的財產轉移，不對股東承擔任何補償義務。”
同時，以利潤指標進行對賭的時候，如果公司不能完成這一指標，對賭協議往往要求公司的原股東對投資人進行補償，劉章印律師表示：“在公司增資過程中，原股東與新股東之間處于平等的地位，原股東為了吸引新股東與之合作并對目標公司進行增資，可以對目標公司的利潤指標做出相應的承諾，在目標公司無法完成相應的利潤指標時，由原股東對新股東進行相應的補償是可行的。”
另外，很多企業簽訂的對賭協議中也會見到股東固定回報條款，即不管目標公司是否有利潤，是否符合利潤分配條件，某一方股東均按照固定的數額或投資額的一定比例從公司或其他股東處取得固定收益，該方股東不承擔公司經營的風險。然而，一旦發生糾紛，就會涉及到股東固定回報條款的效力問題。
劉章印告訴記者：“該條款的效力實踐中認定并不一致，不過，一般而言，如果投資協議中明確約定，無論公司是否盈利，某股東均取得一定的固定回報，這樣的條款較難以得到法律的認可。如果將固定回報的要求與利潤分配的約定相結合，約定某一股東在利潤分配時享有一定的優先權，這樣的操作方案是可以接受的。但是中外合資企業只能嚴格遵守法律的規定，根據注冊資本比例分配利潤。”
當然，在實踐中，除了以利潤指標為對象進行對賭之外，有些對賭協議中也會以公司未來2~3年上市，或者董事會席位的調整以增加話語權來進行對賭。而對賭的標的則不外乎股權、股份回購、可轉換債券等。
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