事實(shí)上，在PE界廣泛使用對(duì)賭協(xié)議之前，國(guó)內(nèi)已經(jīng)有很多知名對(duì)賭協(xié)議的案例。如蒙牛與摩根士丹利、動(dòng)向中國(guó)和永樂電器、凱雷對(duì)徐工的收購等案例中，雙方都簽署了對(duì)賭協(xié)議。從這些案例來看，對(duì)賭協(xié)議既是投資方利益的保護(hù)傘，又對(duì)融資方起著一定的激勵(lì)和約束作用，也因此，對(duì)賭協(xié)議似乎就成了偏向于投資機(jī)構(gòu)的“不平等條約”。
弘毅投資總裁趙令歡曾說：“通常我不大喜歡用對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議有時(shí)會(huì)掩蓋一個(gè)真相，就是不做認(rèn)真的估值，而是依賴于這個(gè)協(xié)議，這實(shí)際上是自己騙自己的做法。對(duì)賭協(xié)議是一種比較浮躁的表現(xiàn)。”南豐資本黃慶偉則對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，現(xiàn)實(shí)中不乏僅僅基于對(duì)賭協(xié)議來做投資的PE機(jī)構(gòu)，但這種對(duì)賭執(zhí)行率估計(jì)不會(huì)太高。
丁旭也認(rèn)為，境內(nèi)投資機(jī)構(gòu)過于迷信“對(duì)賭協(xié)議”的效力，弱化了盡職調(diào)查的功能，不區(qū)分具體情況地將各種復(fù)雜的對(duì)賭條款強(qiáng)加于一家企業(yè)身上，使企業(yè)被十多種或明或暗的對(duì)賭條款“緊箍咒”束縛著，企業(yè)家的創(chuàng)新精神和執(zhí)行力無法發(fā)揮，可能會(huì)將許多本來可以發(fā)展得很好的企業(yè)給賭垮了，最終，投資機(jī)構(gòu)雖然贏得了對(duì)賭協(xié)議，卻可能失掉了企業(yè)價(jià)值，甚至失掉了投資收益，落得一個(gè)雙輸?shù)木置妗?/P>
黃慶偉告訴記者，對(duì)賭協(xié)議一般都有商量的余地，“如果對(duì)方想上市，一般都可以協(xié)商解決，除非在執(zhí)行中遇到問題，就只有打官司來解決了。”而且，在實(shí)際操作中，即便對(duì)賭條款本身簽署不當(dāng)，有些當(dāng)事人也可能會(huì)按照條款履行。比如，某些企業(yè)經(jīng)營(yíng)不當(dāng)對(duì)賭失敗之后，基于契約精神，會(huì)主動(dòng)讓渡公司的股權(quán)或者交出公司控制權(quán)。因此，雖然名稱中帶有略顯貶義的“賭”字，但在實(shí)際運(yùn)用里，對(duì)賭協(xié)議更像是一份君子之約。
鼎暉投資董事長(zhǎng)吳尚志認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議是獲得企業(yè)家對(duì)企業(yè)發(fā)展前景真實(shí)想法的一個(gè)重要途徑。在他看來，對(duì)賭協(xié)議是價(jià)格談判體系中的一部分，是一種溝通手段，也是一種事前的君子約定。
目前在國(guó)內(nèi)，雙方放棄執(zhí)行對(duì)賭協(xié)議還有一種特殊情況，“一旦項(xiàng)目進(jìn)入上市通道，即使觸發(fā)了對(duì)賭協(xié)議，一般PE機(jī)構(gòu)都會(huì)延后執(zhí)行或者放棄執(zhí)行。”黃慶偉說。
業(yè)內(nèi)分析其中最重要的原因就在于，證監(jiān)會(huì)曾明確表達(dá)了對(duì)“對(duì)賭條款”的態(tài)度：曾簽訂過對(duì)賭條款并不影響企業(yè)上市，但企業(yè)在其報(bào)送相關(guān)審批材料之前必須清理掉所有的對(duì)賭條款，否則其上市申請(qǐng)便可能會(huì)遇到障礙。分析人士稱，證監(jiān)會(huì)的這一態(tài)度主要基于對(duì)賭可能會(huì)造成發(fā)行人股權(quán)的不穩(wěn)定或盈利能力的不確定，從而影響證監(jiān)會(huì)及中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的判斷。
對(duì)賭已成風(fēng)
法律未成形
雖然國(guó)內(nèi)首例PE對(duì)賭協(xié)議案件終審生效，但歷經(jīng)五年，一波三折，讓業(yè)內(nèi)頗有談“對(duì)賭”而色變之感。鑒于對(duì)賭條款已然在PE投資協(xié)議中司空見慣，業(yè)界已開始呼吁國(guó)家應(yīng)制定相關(guān)法律法規(guī)盡早規(guī)范。
據(jù)達(dá)晨創(chuàng)投總裁肖冰介紹，簽訂對(duì)賭協(xié)議的投資公司如果達(dá)不到約定，往往會(huì)要求被投資公司賠償，如果被投公司執(zhí)行不了，再由大股東承擔(dān)，大股東承擔(dān)連帶責(zé)任。另據(jù)投行人士總結(jié)，上市前(PRE-IPO)項(xiàng)目中的對(duì)賭協(xié)議主要有四種類型，即：條件成熟時(shí)股東向投資機(jī)構(gòu)無償轉(zhuǎn)讓股份;公司及其股東贖回投資機(jī)構(gòu)的股權(quán);股東向投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償;另有一種綜合性對(duì)賭協(xié)議，即簽署前三種類型對(duì)賭協(xié)議的綜合模式。
據(jù)黃慶偉介紹，目前業(yè)內(nèi)簽署的對(duì)賭協(xié)議，尤其以無償轉(zhuǎn)讓股份和股東向投資機(jī)構(gòu)現(xiàn)金補(bǔ)償這兩種方式運(yùn)用最多。至于回購條款，也是業(yè)內(nèi)比較常用的方式，一般的做法為本金加利息回購，利率水平從普通商業(yè)貸款利率上浮至20%，其中以12%～15%最為常見。
在接受記者采訪時(shí)，有業(yè)內(nèi)人士稱，當(dāng)前國(guó)內(nèi)中小企業(yè)的成熟度還不夠高，簽訂對(duì)賭協(xié)議有一定的督促約束作用，對(duì)于PE機(jī)構(gòu)和出資人(LP)也可以求個(gè)心安。事實(shí)上，多數(shù)機(jī)構(gòu)最理想的結(jié)果還是希望被投企業(yè)項(xiàng)目業(yè)績(jī)向好，最終上市退出實(shí)現(xiàn)投資收益最大化。“某種意義上，對(duì)賭只是一種督促手段，并不是真正目的。”該人士說。
也有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在當(dāng)前整體經(jīng)濟(jì)狀況和投資環(huán)境下，PE機(jī)構(gòu)還是應(yīng)當(dāng)盡量簽署對(duì)賭協(xié)議，但還是應(yīng)該對(duì)企業(yè)前景進(jìn)行獨(dú)立判斷，不是依賴于一紙對(duì)賭協(xié)議的保障，“對(duì)賭只是價(jià)格保護(hù)條款，一定不能作為投資依據(jù);對(duì)被投資企業(yè)來說，則要避免盲目，即便簽署對(duì)賭協(xié)議也應(yīng)該建立在現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)上，另外還要注意避免控制權(quán)爭(zhēng)奪的問題。”
有PE界人士表示，在國(guó)外，對(duì)賭協(xié)議原本是為了規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)，但在國(guó)內(nèi)卻出現(xiàn)了一定的異化。比如，有些公司在需要融資的情況下，對(duì)PE提出的任何條件都滿口答應(yīng);而有些PE為了獲得更多的利益，一味對(duì)被投資公司提高要求，甚至超出了后者的承受能力，而不是去做完善的盡職調(diào)查，從而導(dǎo)致被投資公司無法滿足PE提出的業(yè)績(jī)或上市要求。
黃嵩認(rèn)為，如果對(duì)賭協(xié)議是否合法有效存在很大的不確定性，PE的合法權(quán)益無法保障，那么可能會(huì)導(dǎo)致PE放棄一些原本值得投資的好項(xiàng)目。
北京德恒律師事務(wù)所律師王賀也表示，有關(guān)對(duì)賭協(xié)議以及其他私募相關(guān)的糾紛還會(huì)不斷出現(xiàn)，為了維護(hù)私募投資市場(chǎng)的穩(wěn)定、保護(hù)當(dāng)事各方的合法權(quán)益，有關(guān)主管機(jī)關(guān)及立法機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)從實(shí)際出發(fā)，盡早制定相關(guān)法律法規(guī)及統(tǒng)一的規(guī)范。【創(chuàng)業(yè)網(wǎng)Cye.com.cn】
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