市場始終在尋找題材以及相應(yīng)的交易思路。遺憾的是，今年迄今，美國、歐元區(qū)和日本在這方面相當(dāng)“不配合”，它們各自的經(jīng)濟(jì)和央行政策都延續(xù)了之前的趨勢。所以，投資者把目光轉(zhuǎn)向中國，希望今年取得好業(yè)績。
實際上，2014年中國經(jīng)濟(jì)面臨非常嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。自2010年以來，中國經(jīng)濟(jì)增長狀況一直令人失望，增長率從2010年的10.4%下降至2013年的7.7%。最新經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)仍在下行。更糟糕的是，債務(wù)烏云似乎無情地越發(fā)濃厚。今年3月，一起引人注目的公司債違約案——多年來中國發(fā)生的首次違約——讓整個市場在春天里感受冷意。許多人也認(rèn)為，人民幣大幅走弱是個不祥征兆。
中國的經(jīng)濟(jì)放緩和金融風(fēng)險在市場上引發(fā)了一股悲觀情緒，同時也帶來了潛在機遇：要么即將出現(xiàn)一股大舉“做空中國”的潮流，要么好冒險的投資者就會預(yù)期中國將出臺重大刺激措施，因為中國當(dāng)局必然會動搖現(xiàn)在的想法，通過信貸和/或財政刺激措施再度擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)。依我看，投資者既不會大舉做多也不會大舉做空中國：經(jīng)濟(jì)可能繼續(xù)下行，但幅度不會大到迫使政府出臺大規(guī)模刺激方案的地步；金融領(lǐng)域的確存在不穩(wěn)定性，但政府可用來維持穩(wěn)定的資源仍然充足。
過去30年里，有關(guān)中國經(jīng)濟(jì)崩潰的預(yù)測不可勝數(shù)。但是，這些預(yù)測無一例外都落空了。哪個國家也不能擺脫重力影響，讓經(jīng)濟(jì)一直快速上行，但中國實在太特別了。要判斷中國是否將陷入危機，不能僅僅參考?xì)v史先例或某些普遍適用的指標(biāo)。若想對中國經(jīng)濟(jì)得出一些結(jié)論，必須考察細(xì)節(jié)問題，并盡可能地把許多抵消性因素考慮進(jìn)去。鑒于基礎(chǔ)假設(shè)幾乎總是必然會發(fā)生變化，預(yù)測結(jié)果多半無意義。
在20世紀(jì)90年代后期和本世紀(jì)頭幾年，中國經(jīng)歷的金融困境遠(yuǎn)比當(dāng)前更為嚴(yán)重。20世紀(jì)90年代，中國銀行業(yè)的不良貸款(NPL)水平非常之高。穆迪(Moody)數(shù)據(jù)顯示，2001年中國銀行業(yè)不良貸款率為40%至45%。人人都以為中國將跌落金融“懸崖”。然而，半數(shù)不良貸款很快波瀾不興地被核銷，另一半則被剝離資產(chǎn)負(fù)債表，平價出售給政府出資成立的資產(chǎn)管理公司(AMC)，由后者慢慢消化。中國經(jīng)濟(jì)非但沒有遭遇日本式金融危機，反而迎來了一個長達(dá)10年的超高速增長期。
2004年，中國四大行（四大國有銀行）開始籌備首次公開發(fā)行(IPO)，引起了外界的極大懷疑。批評人士表示，由于資本充足率過低，四大行從技術(shù)角度講已經(jīng)破產(chǎn)了。中國政府再次迅速行動起來，利用龐大外匯儲備向四大行注入資金。一夜間，四大行的資本充足率從4%至6%攀升到8%以上。接下來幾年里，四大行相繼實現(xiàn)IPO，它們的股票被認(rèn)為是全球金融危機期間最具適應(yīng)性的。如今，四大行已躋身全球前10家規(guī)模最大、利潤最高的銀行之列。
當(dāng)前，對于中國即將發(fā)生危機的悲觀預(yù)測主要基于如下事實：中國經(jīng)濟(jì)的杠桿水平太高了。有種觀點認(rèn)為，信貸繁榮程度接近中國的發(fā)展中國家，最終都遭遇了信貸危機和經(jīng)濟(jì)大幅放緩。
誠然，中國的債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)比例非常高，但許多成功的東亞經(jīng)濟(jì)體，比如臺灣、新加坡、韓國、泰國和馬來西亞，也有這種情況。不同的是，中國儲蓄率遠(yuǎn)高于這幾個經(jīng)濟(jì)體中的大多數(shù)。在其他條件相同情況下，儲蓄率越高，高債務(wù)比例引發(fā)金融危機的可能性就越低。事實上，中國較高的債務(wù)對GDP比例，在很大程度上是高儲蓄率與同樣高的投資率相互作用的結(jié)果。沒錯，償債能力降低會推動債務(wù)對GDP比例升高，但迄今中國主要銀行的不良貸款率仍低于1%。由此，當(dāng)談到中國債務(wù)對GDP比例過高的危險時，若把高儲蓄率等具體因素考慮進(jìn)去的話，危險程度就要相應(yīng)降低了。當(dāng)然，為何儲蓄率如此之高是另一個問題，但這并不會削弱中國存在高儲蓄率這樣一個緩沖因素的觀點。
如果你同意中國債務(wù)對GDP比例較高確實對中國金融穩(wěn)定構(gòu)成嚴(yán)重威脅，那么應(yīng)當(dāng)注意的是，從高債務(wù)對GDP比例到金融危機爆發(fā)，兩者之間存在著許多尚待研究的聯(lián)系鏈條。只有考察了所有具體聯(lián)系鏈條，才能初步得出是否可能發(fā)生金融危機的結(jié)論。
金融危機、尤其是銀行業(yè)危機，只有在同時滿足下列三個條件時才會發(fā)生：資產(chǎn)價格大幅下挫；融資枯竭；以及股權(quán)資本耗盡。在這三個方面，中國政府都尚有一定的政策空間來防止金融危機發(fā)生，這是因為中國財政狀況相對穩(wěn)健、外匯儲備規(guī)模龐大、經(jīng)濟(jì)增長率較高，以及可對主要銀行實行有效控制。
人們通常認(rèn)為，房地產(chǎn)泡沫是導(dǎo)致中國金融體系脆弱性的一個最重要因素。我們假定，房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)破滅。那么，房價崩盤會拖垮中國的銀行嗎？很可能不會。中國并沒有次級抵押貸款：抵押貸款首付比例可能高達(dá)總房款的50%，甚至更高。房價會下跌50%以上嗎？不大可能。當(dāng)房價大幅下跌，大城市里會有新購房者進(jìn)入市場，從而穩(wěn)住房價。中國的城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略將使得這些城市的人口狀況能夠支撐對住房的內(nèi)在需求。如有必要，政府也可以進(jìn)入市場，收購未賣掉的房子并用作社會保障住房。即使房價下跌50%以上，商業(yè)銀行仍可存活。首先，從全國范圍看，抵押貸款在商業(yè)銀行總資產(chǎn)中所占比例約為20%。其次，銀行可以出售抵押品收回部分資金。最后、也是相當(dāng)重要的一點，中國政府還有最后一招——可以像20世紀(jì)90年代后期和本世紀(jì)初那樣進(jìn)行干預(yù)，將不良貸款從銀行剝離出去。
商業(yè)銀行的債務(wù)情況又如何呢？美國的特殊目的工具(SPV)在引發(fā)次貸危機的過程中扮演了重要的角色。中國沒有此類工具。盡管中國銀行業(yè)體系存在期限錯配這一嚴(yán)重問題，但這種錯配并不像某些觀察人士認(rèn)為的那么嚴(yán)重。實際上，中資銀行存款的平均期限是9個月左右，而中長期貸款占未償信貸總額的比例僅略高于50%。由于缺乏投資選擇，再加上政府的隱性擔(dān)保，中國銀行業(yè)從未發(fā)生過大規(guī)模擠兌事件。在實行存款保險制度以后，銀行就更不可能發(fā)生擠兌事件了。
中國擁有大量外匯儲備資金，而且很難對它們進(jìn)行配置。從過去的行為來看，中國政府在必要的時候會毫不猶豫地將外匯儲備資金注入商業(yè)銀行。
假如商業(yè)銀行處境堪危，中國出現(xiàn)流動性短缺和信貸緊縮怎么辦呢？這類問題應(yīng)該也不會出現(xiàn)在中國。四大國有銀行的董事長都是中共高級干部，他們將會遵照黨和中央政府的指示迅速采取行動。就這么簡單。
然而，一個重要的告誡是：在可預(yù)見的未來，中國必須保持資本控制。如果中國失去對跨境資本流動的控制，一旦市場產(chǎn)生恐慌情緒就可能使得資本外流演變?yōu)橐粓觥把┍馈保罱K沖垮整個金融體系。這使得當(dāng)前有關(guān)在現(xiàn)階段放開資本賬戶的計劃令人深感不安，而且與其他政策重點不協(xié)調(diào)。
有人認(rèn)為，中國將不可避免地爆發(fā)金融危機，經(jīng)濟(jì)也將崩潰。盡管我們應(yīng)該駁斥這種觀點，但沒有人可以否認(rèn)，中國經(jīng)濟(jì)存在一些嚴(yán)重問題。沒有人可以保證，中國政府永遠(yuǎn)不會做“搬起石頭砸自己腳”的蠢事。目前中國面臨一個根本性的矛盾。一方面，由于“監(jiān)管套利行為”盛行，中國的貨幣利率一直在穩(wěn)步上升。另一方面，由于過度投資和普遍存在的資源配置不當(dāng)問題，中國的資本回報率自2008年以來迅速下降。清華大學(xué)的白重恩表示，2012年資本回報率是2.7%，而基準(zhǔn)一年期貸款利率為6.7%。如果中國政府不能扭轉(zhuǎn)這種趨勢，未來將不可避免地爆發(fā)某種形式的金融危機。
最后，中國政府應(yīng)當(dāng)迅速采取行動應(yīng)對社會緊張情緒。有關(guān)影響極壞的基層銀行擠兌事件和業(yè)主沖擊房地產(chǎn)企業(yè)售樓處以抗議樓盤降價的報道令人深感不安。如果中國政府動搖了現(xiàn)在的做法，以另一場大規(guī)模欠考慮的信貸刺激措施作為回應(yīng)，而不是對家庭進(jìn)行風(fēng)險概念教育，就有可能會造成災(zāi)難性的損失。
目前還沒有令人信服的證據(jù)表明，中國即將爆發(fā)金融危機和經(jīng)濟(jì)崩盤。然而，中國政府必須清楚，它自身在政策實施方面已經(jīng)沒有多少出錯的余地。
譯者/何黎
中國社會科學(xué)院學(xué)部委員 余永定
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