監管層對銀行間債市的核查風暴，正悄然向公募基金等資產管理機構蔓延。
萬家基金固定收益部總監鄒昱被公安調查一事余音未歇，近日，包括深圳和上海等多家基金公司也均傳言被調查。
在徹查風暴蔓延面前，有些債券從業人員指出，“打蒼蠅，更要打老虎。”深圳一位固定收益部總監認為，基金行業和基金公司過于追求短期業績的考核機制，迫使基金經理冒險追逐高收益。
而在2012年債券牛市驅動下，有些機構之間的“代持養券”行為，變得并不“單純”。“這中間牽扯了很多的利益方。債券牛市提供了賺錢的品種，而分級債基的出現則為合作的金融機構提供了利益輸送通道。”一位私募債券基金經理表示。
在業界看來，不管是簡單的“代持”還是牽扯多方的利益輸送，“代持養券”對基金持有人而言都意味著放大組合的風險。
高收益來自“代持養券”
“過去我們多次對個別債券基金瞠目結舌的業績感到不可思議。”面對市場熱議的“代持養券”話題，銀河證券基金研究中心總經理胡立峰感慨債券基金風險比較隱蔽。
2012年部分債券基金創造的高收益，曾經讓同業的基金經理感到吃驚。“2012年一級債基的平均回報是8.13%，但分級債B份額的平均漲幅約20%，有些甚至超過30%。”上述固定收益部總經理直言，按照基金契約規定的杠桿和季報披露的持倉情況，一些債基業績突出的程度“有些不正常”，就連他都很難理解其高收益來自哪些品種。
事實上，這些無法從報表解讀出來的收益，或許就來自“代持養券”。所謂“代持養券”，是指投資機構以現券方式賣出債券后，跟交易對手私下簽訂協議，約定在將來某一時點以接近成本價的價格重新買回該筆債券。如果買回債券的期限較短，稱為“代持”，期限長達數月甚至數年則稱為“養券”。
“采用‘代持養券’的方式，機構可以不斷融資放大杠桿，實現一倍以上甚至是兩三倍的杠桿。”華南某債券基金經理稱，通過回購、質押融資等方式放大杠桿是債券基金常用的手段，但其放大杠桿的比例有所限制，其中銀行間市場的正回購上限是40%，交易所的債券品種則根據標的可以打7~9折。“理論上開放式債基可以把杠桿放大至180%，但實際操作可能只有130%~150%。”
“有些基金經理為了把業績做得更突出，就會通過放外盤的方式來做大杠桿。”前述華南基金經理介紹，“放外盤”就是指“代持養券”，放大杠桿的操作可以獲得不錯的利差收入。“假設債券基金經理看中一只票息為6%的信用債，找銀行或者券商等機構代持，只需要支付比7天回購利息高一點的資金成本如3.5%，而基金則可以獲得2.5%的利差收入。”
除了利差收入，“代持養券”的另一個優勢是可以拿到票息更高的債券品種。“最近兩年債券市場都是牛市，信用債品種的收益率持續走低。采用‘代持養券’的方式，可以持有票息更高的券種。”某大型基金公司固定收益部總經理以城投債舉例稱，2012年一季度的收益率曾高達13%以上，二季度下降至8%~9%，下半年新發品種的收益率再度下滑至6.5%~7%。而今年以來的收益率更是下降至6%附近。
在信用債品種收益率整體走低的背景下，“代持養券”相當于提前鎖定了高收益的投資品種。
“代持養券的業務并不新鮮，最近兩年變成普遍存在的操作手法。”上海一家合資基金公司債券基金經理稱，雖然“代持養券”是偏灰色的操作手段，但在債券牛市的賺錢效應驅動下，成為投資圈中常見的業態。
牛市的驅動：灰色手法盛行
雖然提到“代持養券”，圈內基金經理都有點諱莫如深，不愿過多透露操作細則，但他們都提到的一點是，灰色手法的盛行，跟最近一年來債券牛市的大背景密切相關。
“代持養券是金融機構之間常見的業務，資金規模大、有人脈資源優勢的基金經理借助其放大杠桿，博取高額收益。”上述固定收益部總經理向記者表示，代持養券盛行的大背景是2012年的債市牛市。這一年，債市迎來爆發式擴容，以基金為代表的機構紛紛采用杠桿追逐中低等級的債券品種。然而，這種高杠桿追逐高收益品種的做法，給債券基金的管理埋下了風險隱患。
從2011年三季度開始，債券市場就迎來一波牛市。“2011年10月，地方政府干預云投重組，銀行間債市沒有發生實質性違約，整個債市的情緒發生顛覆性反轉。”上述固定收益部總經理回憶，在零違約、政府兜底的預期下，投資者的情緒由悲觀轉向樂觀，高票息的城投債更是成為投資者爭搶的“香餑餑”。
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