在近幾年發(fā)生的多起投資案例中，對賭協(xié)議被廣泛應(yīng)用。比如，高盛投資騰訊，摩根士丹利投資華潤，鼎暉投資永樂，投融資雙方簽署的協(xié)議中都有“對賭”內(nèi)容。
對賭協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時，針對未來不確定的情況對各方權(quán)益的調(diào)整安排進行的一種約定，目的是為了盡可能地實現(xiàn)投資交易的合理和公平。可以說，它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵作用。
因“對賭”對象和內(nèi)容的不同，“對賭”在實踐中存在著多種形式，對其效力的認(rèn)定不能宏觀敘事，而應(yīng)具體問題具體分析。本文擬從PE“對賭”的主要形式入手，具體分析其在中國法下的障礙與實現(xiàn)。本文節(jié)選@李銳律師博文主要內(nèi)容如下：
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一、“對賭”的主要形式及示例條款
PE“對賭”安排的主要形式及示例條款如下：
二、在以上市時間或財務(wù)指標(biāo)作為對賭內(nèi)容的對賭安排中，若涉及以固定年化收益率計價回購股權(quán)或進行現(xiàn)金、股權(quán)補償，該等約定可能會被認(rèn)定為無效
上市是PE的主要退出渠道和盈利方式，因而在對賭安排中以上市時間作為對賭內(nèi)容最為常見。以財務(wù)績效作為對賭內(nèi)容，其績效指標(biāo)的設(shè)置往往參照法律和實踐中證監(jiān)會審核上會企業(yè)時對擬上市企業(yè)的盈利要求，本質(zhì)上“賭”的也是能否上市。也正因為此，一旦企業(yè)無法上市或達(dá)到約定業(yè)績目標(biāo)，無論“賭”上市時間還是“賭”財務(wù)指標(biāo)，通常均約定由原股東或目標(biāo)公司回購PE所持股權(quán)或者就未完成的固定利潤目標(biāo)給予補償。
筆者認(rèn)為，回購作為一種期權(quán)安排或附條件生效的一種約定，在中國目前的法律框架下并沒有實質(zhì)性的障礙(目標(biāo)公司回購PE所持股權(quán)受《公司法》限制，這個問題將在本文第三點予以闡述)，問題在于回購股權(quán)價格的確定。約定以公司的凈資產(chǎn)或評估價格進行回購沒有法律障礙，但約定以固定收益率回購則可能被認(rèn)為是“保底條款”，進而被司法部門認(rèn)定為無效。
保底條款，指在合同中約定的無論公司或項目是否虧損一方均享有固定回報的條款，常見于聯(lián)營合同、信托合同、委托理財合同、中外合作企業(yè)合同、建設(shè)工程參聯(lián)建合同中。關(guān)于保底條款的效力，實踐中對于不同類型的合同，效力認(rèn)定也不同。最高人民法院1990年11月12日《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》(以下稱“《解答》”)第四條第(一)項規(guī)定：”聯(lián)營合同中的保底條款，通常是指聯(lián)營一方雖向聯(lián)營體投資，并參與共同經(jīng)營，分享CYE聯(lián)營的盈利，但不承擔(dān)聯(lián)營的虧損責(zé)任，在聯(lián)營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。保底條款違背了聯(lián)營活動中應(yīng)當(dāng)遵循的共負(fù)盈虧、共擔(dān)風(fēng)險的原則，損害了其他聯(lián)營方和聯(lián)營體的債權(quán)人的合法權(quán)益，因此，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)無效。聯(lián)營企業(yè)發(fā)生虧損的，聯(lián)營一方依保底條款收取的固定利潤，應(yīng)當(dāng)如數(shù)退出，用于補償聯(lián)營的虧損，如無虧損，或補償后仍有剩余的，剩余部分可作為聯(lián)營的盈余，由雙方重新商定合理分配或按聯(lián)營各方的投資比例重新分配。”第(二)項進而規(guī)定：“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經(jīng)取得或者約定取得的利息應(yīng)予收繳，對另一方則應(yīng)處以相當(dāng)于銀行利息的罰款。”[ii]
上述第(二)項所述“金融法規(guī)”，是指1996年中國人民銀行頒布的《貸款通則》。《貸款通則》第二十一條規(guī)定：“貸款人必須經(jīng)中國人民銀行批準(zhǔn)經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)，持有中國人民銀行頒發(fā)的《金融機構(gòu)法人許可證》，并經(jīng)工商行政管理部門核準(zhǔn)登記。”第六十一條規(guī)定：“各級行政部門和企事業(yè)單位、供銷合作社等合作經(jīng)濟組織、農(nóng)村合作基金會和其他基金會不得經(jīng)營存貸款等金融業(yè)務(wù)。企業(yè)之間不得違反國家規(guī)定辦理借貸或者變相借貸融資業(yè)務(wù)。”
對賭安排約定創(chuàng)始股東或目標(biāo)公司在目標(biāo)公司未上市的情況下以固定年化收益率回購PE機構(gòu)所持目標(biāo)公司股權(quán)，雖然并未直接約定PE機構(gòu)只分享盈利不承擔(dān)虧損，但實際上意味著PE機構(gòu)要求創(chuàng)始股東或目標(biāo)公司回購目標(biāo)公司股權(quán)時，無論目標(biāo)公司盈利或虧損，無論目標(biāo)公司盈利或虧損多少(當(dāng)然，若盈利超過預(yù)設(shè)的年化收益率，回購價格則就高不就低)，PE機構(gòu)都能按照預(yù)設(shè)的條件收回其投資本金及相應(yīng)“收益”，因而有可能同樣被司法機關(guān)基于以上規(guī)定認(rèn)定為保底條款。一旦被認(rèn)定為無效，PE機構(gòu)雖能基于回購約定實現(xiàn)退出，但無法實現(xiàn)預(yù)設(shè)的固定利潤分配目標(biāo)，且還有可能在《解答》第二項所認(rèn)定的極端情況下被收繳所有的收益，最終只能收回投資本金。
需要指出的是，因設(shè)定固定年化收益率計價回購股權(quán)被認(rèn)定為“保底條款”并未見于公開的司法判例。甘肅世恒案中的《增資協(xié)議》第四項雖涉及固定收益率計價回購股權(quán)(見示例條款1)，但引起雙方訴訟的是第七條第二項有關(guān)業(yè)績目標(biāo)的約定：“甲方2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果甲方2008年實際凈利潤完不成3000萬元，乙方有權(quán)要求甲方予以補償，如果甲方未能履行CYE補償義務(wù)，乙方有權(quán)要求丙方履行補償義務(wù)。補償金額=(1-2008年實際凈利潤/3000萬元)×本次投資金額。”對于該約定中的關(guān)于利潤補償?shù)牟糠郑拭C省高級人民法院參照《解答》第四條第(二)項的規(guī)定認(rèn)定其無效。可見，要求對固定利潤進行補償?shù)膶�，極有可能會被認(rèn)定為“保底條款”進而無效，這點已為司法判決所證明。
此外，涉及特殊主體的股權(quán)回購，要獲得相關(guān)部門的批準(zhǔn)方能生效。如涉及國有資產(chǎn)，要得到國有資產(chǎn)管理部門的批準(zhǔn);涉及外國投資者的，要關(guān)注境外支付;涉及外商投資企業(yè)的，要得到商務(wù)部的批準(zhǔn)。
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