債市核查風暴猛然來襲，撕開了固定收益基金經理謀求債券“代持”的灰幕。但若追根溯源，執掌債券基金、貨幣基金的基金經理們，勇于踏入債券“代持”圈子中的初衷，卻只是期望令執掌的基金擁有更高的收益率，在業績排名中占據更好的位置，吸引更多的客戶投資。只不過，貪婪欲望的釋放，最終讓這個初衷變了色彩。
不得不承認的事實是，由于債券“代持”行為的存在，基金經理們得以不斷放大基金運行的杠桿倍數，在近年打造出一個債券基金高收益的神話故事。來自銀河證券基金研究中心的數據顯示，截至4月17日，短短一個季度有余，一級債基（A類）今年以來的平均收益率已達到3.7%，二級債基(A類)今年以來的平均收益率已經達到3.79%，其中領跑者今年以來收益率竟達到兩位數。這種收益水平，對于偏好低風險的投資者來說，無疑是極其誘人的。
但債券“代持”核查風暴的不斷升級，或將在今年擊碎債券基金的高收益神話。業內人士指出，嚴查“代持”行為，將會迫使許多債券基金主動降低杠桿，其高收益率必然難以維持，且近期信用債短期出現明顯拋售潮，還有可能引發相關債基凈值的下滑，這導致了包括機構在內的眾多投資者贖回意愿明顯上升。
債券“代持”游走法律邊緣
近年來A股市場賺錢效應的缺失，捧紅了債券基金。這不僅體現在新基金發行整體低迷的背景下，新債基卻動輒迎來數十億的巨額申購，逐步擔綱了新基金發行的主力部隊；更體現在債券基金的收益率偏離了大多數人的認知，頻頻制造出高收益的神話，令眾多偏好低風險的機構投資者趨之若鶩。
正被公安部門立案偵查的萬家基金原基金經理鄒昱執掌的萬家添利分級債基，就一度是債基高收益的代表。在去年，萬家添利實現了15.38%的收益率，已可比肩股票型基金中的領頭羊，這在普通投資者眼里顯然是難以想象的，雖然近年來債券市場表現火爆，但較高收益信用債年利率也不過在6%-9%之間，國債、央票等的利率則更低，債券基金如何能實現遠高于普通債券利率的收益率呢？
這其中的秘密便是債券基金所采用的高倍數的“杠桿”，它的形成來自于債券的正回購交易。所謂正回購交易，指的是債券持有人以名下債券抵押的方式融入資金，并承諾在日后回購被抵押債券的行為。債券基金執行的符合法律規定也易于被投資者接受，且在監管視線之內的正回購交易，一般發生在交易所債券市場，但這并不是債券基金正回購交易的全部。為了規避有關法律規定，進一步放大杠桿倍數，許多債券基金還尋求場外的正回購交易，通過私下與第三方機構簽署協議或口頭協議的方式，形成表外的債券“代持”，從而放大持券的規模，并借此博取更高的收益。這種債券“代持”形成的正回購交易，則更多地發生在銀行間債券市場。
正是憑借表內和表外相結合的正回購交易，債券基金們顯著地放大了杠桿倍數，其最終收益率等同于表內持券的收益率再乘以相應的杠桿倍數，從而實現上文指出的種種債基高收益神話。上海某基金公司固定收益部總經理向記者表示，從理論上，正回購交易甚至可以給債券基金放大十倍甚至更高的杠桿倍數，這讓債券基金獲取高收益成為可能。“當融資成本足夠低的時候，沒有債券基金的基金經理能抵擋正回購放大杠桿的誘惑。一般而言，融資成本和券種之間的收益率決定了放大杠桿帶來的收益率高低，而債券“代持”的成本有可能比場內正回購還要低。”該固定收益部總經理說，“但放杠桿是一把雙刃劍，并不是杠桿倍數越高越好。一般來說，放到兩倍的杠桿就算比較激進的做法了。”
某分析師則向記者指出，相較于場內正回購交易，場外的債券“代持”行為其實屬于游走在法律“邊緣”的危險游戲。一方面，這種行為曾被監管層明令叫停，只能暗箱操作；另一方面，這種操作轉入“地下”滋生了大量腐敗行為，觸發了法律。一旦被查出，將會對相關債基的業績和申贖造成巨大沖擊。該分析師進一步指出，加杠桿的行為雖然放大了債券基金的收益率波動，但同時也放大了債券基金的風險。如果回購資金鏈出現斷裂，抑或至回購日抵押債券的價格出現下跌，所造成的虧損只能由債基承擔，這將會同比例降低債基的收益率，需要引起投資者的警惕。
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