企業(yè)是市場經(jīng)濟(jì)的微觀主體。經(jīng)濟(jì)要想有活力，企業(yè)必須有活力，這其中既包括“頂天立地”的大企業(yè)，更包括“鋪天蓋地”的小企業(yè)。
在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，成熟高效的金融市場和具有競爭力的實體經(jīng)濟(jì)部門都是一國富強(qiáng)的重要支柱，前者提升社會資源的配置效率，后者提升社會資源的使用效率。近現(xiàn)代多個強(qiáng)國的崛起無不反復(fù)證明了此二者的重要意義。而金融市場與企業(yè)部門的發(fā)展又總是互為表里，相互依存。金融市場為現(xiàn)代企業(yè)提供便利的融資渠道和高效的公司治理，推動企業(yè)競爭力的提升。企業(yè)競爭力的提升又反過來為金融市場提供持續(xù)且多元化的融資需求，使金融市場得以繁榮發(fā)展。
在各金融子市場中，債券市場與企業(yè)部門之間的關(guān)系最為密切。公司金融理論認(rèn)為，無論從融資成本的角度還是從公司治理的角度來看，債券融資都是現(xiàn)代企業(yè)外部融資的優(yōu)先選擇。同時，充滿競爭力的企業(yè)部門又是合格債券發(fā)行人不斷涌現(xiàn)的源泉。
近年來，我國企業(yè)類債券市場實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，債券市場推動企業(yè)競爭力提升的功能大大發(fā)揮。債券市場與實體經(jīng)濟(jì)的良性互動關(guān)系也已形成，二者共同為提高實體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率發(fā)揮著不容忽視的作用。
債券市場發(fā)展推動企業(yè)競爭力加速提升
近年來，我國債券市場為非金融企業(yè)開辟了低成本、高效率的融資途徑，并為企業(yè)的公司治理提供了外部監(jiān)督機(jī)制，從而推動了企業(yè)競爭力的升級。
1.債券市場降低了企業(yè)融資成本
根據(jù)企業(yè)融資的“啄食順序”理論，債券融資是最具成本優(yōu)勢的企業(yè)外部融資手段。我國債券市場的高速發(fā)展為非金融企業(yè)提供了成本更低、且更為穩(wěn)定的資金來源。截至2012年底，我國公司信用類債券存量已經(jīng)達(dá)到7.14萬億元，其中約60%為銀行間債券市場的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。非金融企業(yè)2012年通過債券市場凈融資2.25萬億，占社會融資總量的14.28%，在各類融資渠道中僅次于貸款，排在第二位。
不僅如此，債券市場促進(jìn)民營企業(yè)，特別是中小微企業(yè)發(fā)展的功能也日益凸顯。以銀行間市場為例，隨著中小企業(yè)集合票據(jù)、區(qū)域集優(yōu)票據(jù)等創(chuàng)新型產(chǎn)品的出現(xiàn)，民營企業(yè)的融資規(guī)模逐年提升。2012年，民營企業(yè)在銀行間債券市場的發(fā)債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1854.5億元。
債券市場為企業(yè)節(jié)約了大量融資成本。2009年到2012年，銀行間債券市場1年期AAA級短期融資券發(fā)行利率與同期貸款基準(zhǔn)利率的平均利差達(dá)到187個基點(diǎn)，1年期AA級短期融資券發(fā)行利率相對于貸款基準(zhǔn)利率的平均利差也達(dá)到147個基點(diǎn)。3年期AAA級中期票據(jù)發(fā)行利率與同期貸款基準(zhǔn)利率的平均利差達(dá)到179個基點(diǎn)，3年期AA級中期票據(jù)發(fā)行利率與貸款基準(zhǔn)利率的平均利差也達(dá)到80個基點(diǎn)。而且，債券的期限結(jié)構(gòu)比貸款更加豐富，既有超短期融資券、短期融資券等解決流動性資金需求的產(chǎn)品，又有中期票據(jù)等中長期產(chǎn)品，能夠滿足企業(yè)多樣化的資金需求。
2.債券市場優(yōu)化了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)
作為一種債權(quán)融資手段，債券具有相對于股權(quán)融資的成本優(yōu)勢，它不要求企業(yè)所有者讓渡企業(yè)的所有權(quán)。在金融市場發(fā)達(dá)的國家，債券市場的融資功能一般較股票市場更為顯著。債券融資可以實現(xiàn)企業(yè)信息的充分披露，將企業(yè)置于市場投資者的多元監(jiān)督之下。通過對公司信息的傳遞，債券融資可以有效降低信息不對稱所造成的融資成本。而且在中長期融資中，債券也是比貸款更為合適的融資工具。
我國債券市場近年來的高速發(fā)展已經(jīng)在很大程度上改變了企業(yè)對貸款融資的過度依賴。2012年，我國非金融企業(yè)的債券凈融資額為2.25萬億，同期銀行對非金融企業(yè)的信貸凈增長量為5.64萬億，二者的比例約為1：2.5，創(chuàng)造了歷史新高。這意味著在債券市場的支持下，我國非金融企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)正在向著更均衡的方向轉(zhuǎn)變。
3.債券市場有利于企業(yè)建立有效的公司治理機(jī)制
融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化的直接結(jié)果就是債券在企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)中的作用將得到更充分發(fā)揮。與股票和貸款等工具相比，債券對于企業(yè)管理層的約束力度最大。與股票相比，債券的還本付息壓力可以約束管理層對自由現(xiàn)金流的濫用。而且如果管理層經(jīng)營失敗、使企業(yè)陷入財務(wù)困境，管理層就要面對企業(yè)被債券持有人接管的威脅。管理層的聲譽(yù)也會面臨巨大損失。這些都迫使管理層更盡職盡責(zé)地經(jīng)營企業(yè)，從而弱化企業(yè)股東與管理層之間的代理成本。雖然貸款對于管理層而言也具有相似的還本付息壓力，但債券相對于貸款更容易形成硬性的約束。
在債券融資中，管理層需要面對的是多個債券持有人。而在貸款模式中，一般只需面對貸款銀行。所以，相對于貸款模式，在債券模式中實現(xiàn)債務(wù)延期的困難更大。盡管近年來我國企業(yè)類債券市場沒有發(fā)生實質(zhì)性的違約，但市場對企業(yè)信用風(fēng)險的判斷，以及一些信用事件的發(fā)生都明顯地影響了企業(yè)的融資成本和融資機(jī)會。這就對企業(yè)形成了有效的外部監(jiān)督和制約，使企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)得到了很大的完善。
通過以上融資功能和公司治理功能的發(fā)揮，債券市場的發(fā)展為我國企業(yè)競爭力的提升創(chuàng)造了有利條件。與此同時，我國企業(yè)競爭力的提升也為債券市場提供了持續(xù)穩(wěn)定，而且日益多樣化的融資需求。
企業(yè)競爭力提升拉動債券市場全面發(fā)展
1.實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展為債券市場提供持續(xù)的融資需求
在更加市場化的資源配置條件下，企業(yè)自然成為最重要的投融資主體。2012年，我國內(nèi)資企業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模達(dá)到29.3萬億，占全社會固定資產(chǎn)投資的94%。如此大規(guī)模的投資必然衍生出巨大的融資需求。由于我國正處于新型工業(yè)化和新型城鎮(zhèn)化的進(jìn)程中，企業(yè)的融資需求也將會是持續(xù)性的。
當(dāng)前市場上有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國非金融企業(yè)負(fù)債占GDP的比例已經(jīng)高于一些發(fā)達(dá)國家，所以企業(yè)的負(fù)債能力已經(jīng)到了頂點(diǎn)。這種觀點(diǎn)顯然是值得商榷的。企業(yè)債務(wù)與GDP是不同層面的數(shù)據(jù)。從宏觀角度來看，該比例對債務(wù)危機(jī)的預(yù)測能力比較有限。該比例超過250%的愛爾蘭和該比例僅為72%的希臘目前都卷入了債務(wù)危機(jī)。
從微觀角度來看，與企業(yè)償債能力直接相關(guān)的指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率。以該指標(biāo)而論，中國企業(yè)的負(fù)債水平并不算太高。截至2012年，中國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為57.8%，與前些年相比甚至有所下降。在七國集團(tuán)中，日本和德國非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率都超過60%。雖然美國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率目前較低，但歷史上也曾超過70%。值得注意的是，很多歐美發(fā)達(dá)國家都經(jīng)歷了去工業(yè)化過程，這些國家投資規(guī)模的相對下降對企業(yè)的債務(wù)融資需求也有抑制作用。
而中國目前仍處于工業(yè)化進(jìn)程之中，企業(yè)又是中國社會投資的主力軍，其資產(chǎn)的增長對于負(fù)債也是具有支撐作用的。切不可只關(guān)注資產(chǎn)規(guī)模對收益的攤薄作用，而忽略了資產(chǎn)規(guī)模對債務(wù)的保護(hù)作用。當(dāng)然，我們也并不希望看到企業(yè)債務(wù)規(guī)模無節(jié)制的擴(kuò)張。但約束債務(wù)擴(kuò)張的有效方式只能是通過推動更高層次的市場發(fā)展和培育更成熟的投資者，以市場化的方式來識別風(fēng)險。從這個角度來看，進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，提高債券融資的比重，對于保持企業(yè)融資的可持續(xù)性將更有裨益。
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