A股市場的高速擴容、IPO改革的持續深入、PE/VC的投融繁榮。在企業上市門檻前，中小擬上市企業、私募投資人，甚至監管者圍繞這“對賭”協議展開了一場“微妙”博弈。
盡管證監會依然嚴把“IPO不得有對賭”的禁令，但圍繞對賭的博弈從未消失。PE/VC為控投資風險、保障權益，要求擬上市企業簽訂對賭；對賭內容、形式也從最簡單的業績、上市、擴展到人才等各方面；然而，擬上市企業面對監管壓力，再與PE/VC共謀，隱匿對賭協議。
對賭形式百出
陜西秦寶成為最新一家披露對賭協議的公司。招股書顯示，2008年公司面臨資金短缺瓶頸，新企創業投資企業與公司洽談合作經營事宜時提出了業績對賭的出資條件。在雙方簽訂的合同中設置了關于強制出售權、股權回購等對賭條款。
陜西秦寶并非孤例，在新股發行新政推行的背景下，批量公司開始謀求登陸資本市場，披露對賭歷史的公司也相應增加，對賭形式也開始多樣化。華燦光電就以一則人才對賭協議而引起市場關注。
招股書顯示，2007年12月8日，華燦有限（華燦光電前身）與以魏世禎為代表的境外專業人士、IDG-Accel基金簽署《投資框架協議》，該協議對魏世禎等人及 IDG-Accel 基金的投資方式、增資款用途、董事會組成、各方權利義務等進行了約定。
之后由于魏世禎等人未實現繼續為公司引入海外技術人才的目標，而IDG-Accel 基金已按原計劃完成了對華燦有限的增資，故魏世禎等人擬轉讓香港華臻持有公司5%的股權作為對IDG-Accel 基金的補償。2009年11月6日，華燦有限董事會通過決議，同意IDG-Accel 基金旗下公司 Jing Tian I 和 Jing Tian Ⅱ以平價296.74萬元和24.27萬元的價格分別受讓香港華臻所持華燦有限4.622%和0.378%的注冊資本出資額。同日，Jing Tian I、Jing Tian Ⅱ與香港華臻簽署了股權轉讓協議，至此，《投資框架協議》已履行完畢。
對賭協議，亦稱“估值調整機制”，投資者根據企業實際經營狀況對投資條件加以限制，在對企業未來經營效益不確定的情況下，按企業未來實際經營績效決定投資及其對價。在成熟市場，對賭協議多被采用，用于有效保護投資人利益。
業內人士表示，A股IPO市場無法接納對賭機制，皆因在IPO中受益對賭機制的僅僅為VC /PE機構，出于保護投資者利益尤其是廣大中小股東利益的監管初衷，對IPO對賭嚴格把控也在情理之中。對賭協議的對賭目標促使企業為追求短期目標而非常規經營，容易引發各類股權糾紛、公司治理問題等。
12家PE對賭“重負”
隆鑫動力在對賭機制中的運用則堪稱典型。公司一次性引入12家PE，并與其均有對賭協議實屬罕見。3月8日，證監會披露了隆鑫動力招股書，該公司引入眾多機構投資者，僅PE就有12家。招股書顯示，2010年6月，隆鑫動力股東隆鑫控股、銀錦實業將其所持有的隆鑫工業(隆鑫動力的前身)的部分股權按一定比例分別轉讓多家企業，其中國開金融、中科渝祥、軟銀投資、涌源投資、在田投資、載榮投資、謹業投資、景緒投資、小村創業投資、盛嘉置業、金寶天融、睿德豐華共12家外部PE一共受讓了隆鑫工業40%的股權。
由于上述PE不少是臨時拼湊而成，突擊入股隆鑫動力，因此入股成本高昂，為保證自身利益，上述PE與隆鑫動力簽訂了條件苛刻的對賭協議。規定的對賭范圍包括：若隆鑫工業2010年的凈利潤低于5億元，則隆鑫控股或銀錦實業應以現金向各受讓方補償；若2013年6月30日之前隆鑫工業仍沒有實現合格上市或隆鑫控股等違反相關交易文件而導致隆鑫工業遭受重大不利影響以及出現其他影響投資方利益的行為，上述投資方有權要求隆鑫工業以合法途徑回購股權受讓方持有的全部隆鑫工業股權。
然而，隆鑫動力2010年僅實現3.7億元的凈利潤，遠未達到5億元的標準，顯然，按照對賭協議要求，隆鑫控股要向各受讓方補償。奇妙的是，招股書對此只字未提，只是強調隆鑫動力于2011年3月份與相關投資方簽署補充協議廢除了上述條款。細看招股書則不難發現，上述PE不少都與隆鑫動力有著千絲萬縷的關聯。
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